[루미나] Luminar: Huge Terminal Value Presents Buying Opportunity (Seeking Alpha) 중단기 목표주가 24.15 제시

Luminar는 2020년 11월 투자자의 날 프레젠테이션에서 예상 수익과 EBITDA 지침을 모두 충족하고, 그 성숙도를 반영한 뒤 성장 둔화가 뒤따른다고 생각합니다. 또한 루미나는 반도체, 자동차 부품 회사들과 위험 특성을 공유합니다. 

 

 

 

 

제가 루미나(NASDAQ)를 투자해야 하는 이유에 대해 여러 가지 이유를 말씀드릴 수 있습니다. 루미나는 다른 라이다 제조사와의 경쟁에서 승리한다는, 이와 유사한 분석 결과를 많이 발견할 수 있습니다. 그리고 솔직히 말하자면, 그런 분석은 투자 결정을 내리는 데 별 의미가 없습니다. 각각의 라이다 제조사에는 항상 지지자와 반대자가 있을 것입니다. 문제는 라이다 시장이 자율주행차 상용화에 좌우되기 때문에, 어느 기업이든 최고, 기술력, 생산비용이 저렴한 제품을 보유해야 하는 상황이라는 것입니다.

 

대신, 저는 루미나의 많은 투자자들과 잠재 투자자들이 알고 싶어 하는 한 가지 질문에 대답하는 데 초점을 맞출 것입니다. Luminar가 2020년 11월 투자자 프레젠테이션에서 예상한 대로 모든 것이 진행되고 있다면, 우리가 예상하는 내재가치의 범위는 어느 정도일까요?

이 질문에 대한 저의 최종 판단은 주당 24.15달러의 기대 가치를 가진 강세적인 판단입니다. 작성 당시 주식은 19.87달러 선에 거래되었으며, 따라서 제 견해는 약 21.5%의 상승률을 나타내고 있습니다. 다음 절에서, 저는 이 주장에 대한 저의 추론을 설명하겠습니다.

 

다른 라이다 업체들은 실내외 라이다 장비용 제품군을 대부분 보유하고 있지만 루미나는 고속도로에서 차량이 자율주행을 할 수 있도록 라이다에 주력하고 있습니다. 그렇긴 하지만 루미나르는 최근 에어버스와 자율 비행 안전 기술 개발 계약을 맺었는데, 이는 2021년 3분기 웹캐스트(약 41분)에 따르면 주요한 업적으로 여기고 있습니다.

루미나가 중요한 상업 계약을 따낸 것은 현재 6개 입니다: SAIC, Pony.ai, Airbus (OTCPK:EADSF), 볼보(OTCPK:VOLAF), Polestar 및 Nvidia(NASDAQ:NVDA).

 

루미나는 다음과 같은 경로에서 수익을 창출했습니다.

1. 자율성 솔루션: 자율주행 소프트웨어를 개발하고 구현할 수 있는 서비스 제공.
2. 부품 판매: 라이다 하드웨어 판매.

루미나는 2020년 11월 10일 투자자의 날 프레젠테이션에서 2030년 소비자 차량에서 120억 달러, 상용 트럭 운송에서 60억 달러의 총 주소 지정 가능 시장(TAM)을 예상했으며, 여기서 루미나는 약 4%의 시장 점유율을 목표로 삼았습니다. 2005년부터 2020년까지 IEA 웹 사이트에서 고객 차량에 대한 데이터만 찾았고, 2030년까지 데이터를 회귀 분석했습니다.

 

2030년 예상 결과는 1억 146만입니다. 이 값은 2020년 자동차 생산에 큰 영향을 미친 전세계 칩 부족이 아니었다면 더 높았을 것입니다(위 차트에서 회귀선을 "하향"하는 결과를 볼 수 있습니다).

 

루미나의 아이리스 라이다 센서의 예상 판매 가격은 상용차의 경우 1,000달러, 대형 프로그램의 경우 500달러 미만입니다. 논쟁을 피하기 위해, 평균이 750달러라고 가정해봅시다. 2030년 모든 자동차가 루미나의 라이다를 사용한다고 해도 소비자 차량의 TAM은 -31% 차이가 나는 120억 달러가 아니라 82.8억 달러가 된다는 뜻입니다.

물론, 이것은 완전 대략적인 추정입니다. 평균 매출 예상치는 크게 다를 것으로 예상되며, 루미나가 세계 시장 점유율을 4% 이상 차지할 가능성은 고려하지 않았습니다. 이러한 분석은 전세계 차량 판매량에 대한 데이터가 부족하기 때문에 신뢰성이 조금 부족합니다. 그것을 고려했을 때, 2030년에는 예상 수익의 10% 감소를 적용하는 것이 현명하다고 생각합니다.

 

 

Source: Created by author using data aggregated from  Luminar's 10-K and 10-Qs  as of Nov. 18, 2021.

2020년 3분기부터 4분기 사이에 수익이 1,152만 달러에서 243만 달러로 감소했으며(-78% 차이), 판매 비용은 1,821만 달러에서 6.74 달러로 감소했음을 알 수 있습니다. 2020년 3분기 1분기 데이터는 IPO 이전이어서 후분기와 큰 차이를 설명할 수 있었습니다. 2020년 4분기부터 최근 분기(2021년 3분기)까지 두 지표 모두 점차적으로 증가하고 있습니다. 최근 10~Q '볼보 주식매수보증' 섹션에서 언급한 바와 같이 이르면 2022~1분기 상업생산이 시작될 때까지 이러한 추세가 지속될 것으로 예상합니다.

그리고 긍정적인 부분은 루미나는 미지급 부채가 거의 없다는 점입니다. 이번 대차대조표에서 나온 총 부채는 1181만 달러(채무+리스부채)에 불과해 투자자본의 0.17% 수준에 불과했습니다.

 

수익성이 없는 회사가 되는 지름길은 DCF 평가에서 마이너스 현금흐름을 보이는 것입니다. 하지만 루미나의 낮은 부채 때문에 DCF 계산에서 더 낮은 할인율을 의미합니다.

 

시장을 지배하고 있는 라이다 제조사가 없기 때문에 루미나의 안정적인 성장 전망을 비교할 요소가 없습니다. 대신, 자동차 및 반도체 산업 평균을 고려해서 분석해보겠습니다. 저는 루미나에게 적용되는 두 가지 대안 산업 유형을 제안합니다.

옵션 1: 자동차 부품 회사로서의 Luminar: 루미나의 가격 결정력은 자동차 제조사들이 자동차에 새로운 부품을 추가하기 위해 얼마나 많은 돈을 쓸 수 있는지에 따라 정해집니다. 이는 루미나가 다른 자동차 부품 업체들과 제품 배치를 놓고 경쟁할 것이라는 것을 의미합니다.

옵션 2: 반도체 회사로서의 루미나: 자율주행 자동차의 레이더는 하드웨어 한 축을 이루는 소프트웨어입니다. 라이다 제조사가 점점 더 많은 주행 데이터를 수집함에 따라 자사 소프트웨어에 대한 더 유리한 위치에 서게 됩니다. 제품의 교차 사용이 더 어렵게 되어 선점한 라이다 회사가 더 높은 가격대를 가질 것입니다. 이것은 루미나가 자체 GPU를 제조하고 그 위에 사유 소프트웨어를 탑재하는 엔비디아와 같은 회사와 더 가깝게 만듭니다.

 

자율주행 시장이 예상대로 확장되고, 루미나가 예상대로 시장점유율의 상당 부분(1600억달러 규모의 상용트럭과 소비자차량 시장의 약 4%를 차지하고 TAM이 낮아져 10% 하락)을 차지하면, 루미나에 대한 이러한 가치평가의 기조가 긍정적으로 변할 것은 자명합니다.

루미나 자체 예상으로 2021년에서 2030년까지의 예상 투입변수를 정할 수 있지만, 산업이 성숙해짐에 따라 새로운 경쟁자가 나타나면 루미나의 수익성은 하락 압력을 받게 되어 전망치는 업계 평균에 근접할 수밖에 없습니다.

 

Luminar는 조정된 것으로 추정되는 EBIT를 가지고 있습니다. 2025년 말까지 마진이 41%에 달합니다. 이러한 추세가 영원히 지속될 것이라고 믿고 싶을 만큼, 업계 평균과 비교하면 현실성이 떨어집니다. 다음은 12개월 조정된 EBIT입니다. (성숙(10년 이상)한 모든 자동차 부품 회사의 마진(bin)을 10개로 나눈다.)

자동차 부품 회사 평균

심지어 90번째 백분위수(4번째 사분위수) 조정 EBIT 마진은 12.48%입니다. 목표 마진인 41%는 달성하지 못할 가능성이 큽니다. 하지만, 반도체 회사로서 본다면, 이 목표는 "불가능"에서 "어려움"으로 바뀝니다.

 

반도체 회사 평균

반도체 산업에 대해 동일한 시각으로 보면 41% 이상의 마진을 가진 성숙된 회사가 최소 두 개 이상 있음을 알 수 있습니다. (그래프에서 가장 오른쪽에 있는 2개의 회사가 있음을 알 수 있음)

 

그럼 루미나는 어떨까요? Luminar가 결국 목표한 목표를 달성할 것이라는 저의 초기 주장과 일관되게, 저는 Luminar가 2025년에 41%의 영업이익률 전망치를 달성 하고, 그 후에 경쟁 업체들이 따라잡아 Luminar의 영업이익률이 말년에 18%로 천천히 줄어든다고 예상합니다. (75퍼센트 또는 3분위에 근접).

 

루미나의 안정적인 성장 마진을 영업이익률이 더 높은 업종의 뒤를 따르도록 설정하는 것은 상관없지만, 그 업종의 재투자율도 함께 나와야 합니다. 분석에서 저는 루미나의 안정적인 성장추정을 위해 성숙한 반도체 기업의 영업이익률과 매출액 대비 자본비율을 모두 사용할 것입니다. 예상은 다음과 같습니다.

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<결론> 

다양한 부문과 성숙도별 데이터를 오가며 분석한 결과, 루미나는 반도체 기업으로는 잠재 수익성을 갖췄지만 자동차 부품 기업으로는 평범한 사업영역에 있는 회사라는 얘기다. 이러한 관점들은 루미나의 고소득 성장지침을 정당화하고 그들의 성장 예상치에 맞춰 줄 가이드라인이 됩니다. 

결국 주당 가치는 24.15달러로 현재 가격인 19.87달러는 21.54%의 상승 잠재력이 있다고 생각합니다. 

이와 별도로 2021년 11월 4일에 루미나를 평가했는데 당시 주가는 17.59달러였고 주당 가치는 25.01달러였습니다. 그러던 중 엔비디아의 계약에 따라 가격이 28달러 선시장으로 뛰어올랐습니다. 이런 이슈들을 보면 24.15달러는 어디까지나 중단기적인 목표주가일 뿐 또 다른 호재가 나온다면 다시 분석해야 할 것입니다.