트위터, 일론머스크는 너무 비싸게 사는 것 아닐까?

거래 첫날(2013년 11월)부터 오늘까지 트위터의 주가는 8% 오르는 데 그쳤습니다. 장기 주주들은 회사의 경영 방식뿐만 아니라 실적에도 불만을 가질 수밖에 없습니다. 그런 의미에서 일론 머스크의 주당 54.2달러 제안이 공정한지를 평가해보겠습니다.

1. 트위터 매출

트위터는 사용자가 텍스트, 비디오, 오디오의 형태로 콘텐츠를 공유할 수 있는 글로벌 소셜 미디어 플랫폼입니다. 그 회사는 연례 보고서에서 "트위터는 세계에서 일어나고 있는 일이고 사람들이 지금 말하고 있는 것이다"라고 묘사되어 있습니다.

현재, 트위터는 두 가지 수익원을 가지고 있습니다.

광고 수익 - 매출의 90%(2021년 4.5억 달러)를 차지합니다. 이 분야가 성장하려면, 방법은 비교적 간단합니다. 트위터는 사용자 수 또는 사용자당 평균 수익을 늘려야 합니다.

데이터 라이센싱 및 기타 - 매출의 나머지 10%(2021년 기준 6억 달러)를 차지합니다. 이는 API를 통해 수익을 다각화하고 데이터 사용을 통해 이윤을 창출하고 있습니다.

 

광고수익분야를 조금 더 자세히 살펴보겠습니다.

 

트위터의 주요 부분을 이해하기 위해서는 사용자 기반과 사용자당 수익을 모두 이해하는 것이 중요합니다. 이를 위해 사용자를 두 가지 범주로 구분해야 합니다.

미국 사용자 - 2017년 2500만 명에서 2021년 3800만 명(연간 11% 성장)으로 증가했으며, 사용자당 평균 매출은 57달러에서 75달러로 증가했습니다. 이러한 성장은 2021년에 이루어졌으며, 2020년까지 사용자 1인당 평균 매출은 56달러로 2017년과 거의 비슷한 수준이었습니다.

국제 사용자 - 2017년 115m에서 2021년 217m로 증가했으며(연간 19% 성장) 사용자 증가의 대부분은 미국 이외의 사용자에서 비롯되는 것이 분명합니다. 그러나 사용자당 평균 매출은 2017년 11달러에서 2021년 13달러로 증가했습니다.

경영진은 향후 2년 동안 40%의 사용자 성장을 목표로 삼고 있습니다. 이러한 신규 사용자 중 대다수가 미국 출신이 아닐 것이라는 점을 고려할 때, 향후 2년 동안의 복합적인 수익 증가가 40%에 근접할 수 없다는 것은 매우 분명합니다(물론 가장 낙관적인 분석가들은 수익 성장이 이보다 더 나올 것이라 예측하고 있긴 합니다).

 

매출은 2017년 24억 달러에서 2021년 51억 달러로 증가했지만(연간 20% 성장) 영업 이익은 전혀 안정적이지 않았습니다.

연도별 영업이익률은 2017년 2%, 2018년 15%, 2019년 11%, 2020년 1%, 2021년 -10%로 마진이 개선됐다가 2021년 마이너스 수준까지 하락한 게 좀 이상해보입니다. 여기에는 세 가지 이유가 있습니다.

 

1. 판매 및 마케팅 비용 증가 - 시간이 지남에 따라 매출의 %만큼 감소함

2. R&D 지출 증가 - 트위터는 지난 5년 동안 R&D에 거의 40억 달러를 투자(12억 달러는 2021년 매출의 25%에 불과)

3. 소송 합의금(2021년에만 해당) - 회사의 성장 전망에 대해 투자자들을 오도한 혐의로 7억 6천 6백만 달러.

 

 

2. 트위터 블루

기업이 R&D에 연간 10억 달러에 육박하는 돈을 쓴다면 기대치가 높아지기 마련인데, 지금까지 트위터는 실망감을 안겨줬습니다. 트위터는 최근 수익원을 다양화하기 위한 또 다른 시도이자 그들의 첫 번째 고객 구독 서비스인 Twitter Blue를 소개했는데, 비용은 (지역에 따라) 월 3~4달러 정도이며 현재 미국, 캐나다, 호주 및 뉴질랜드에서만 이용이 가능합니다.

 

하지만, 문제는 이것이 트위터 평균 사용자들을 끌어당길 구독인가 하는 것입니다. 트위터 블루의 주요 내용은 다음과 같습니다.

1. 특정 게시자의 광고 없는 기사를 제공합니다(그러나 광고가 없는 것은 아닙니다).

2. 무료 체험판이 없습니다.

3. 고객 지원에 대한 우선 순위를 제공하지 않습니다.

4. 트윗을 취소할 수 있는 기능을 제공합니다.

5. 북마크 폴더를 제공합니다.

6. 다양한 테마와 사용자 지정 앱 아이콘을 제공합니다.

7. 리더 모드를 제공합니다.

이것이 가치가 있는지에 대해 판단은 제가 할 수 있는 것이 아닙니다. 하지만 제 개인적인 의견은 이 모든 기능들이 모든 트위터 사용자들이 이용할 수 있어야 한다는 것입니다. 저는 트위터 블루의 기능은 프리미엄이 없다고 생각하고, 이런걸 연구하는데 저만큼의 돈이 들어간다는 것을 이해할 수 없습니다. 물론 R&D의 일부는 알고리즘의 추가 개발/향상에 쓰이고, 증가의 일부는 엔지니어들의 일반적인 급여 임금이겠지요. 하지만 트위터 블루는 분명히 더 많은, 그리고 더 새로운 기능이 있었어야했습니다.

 

 

3. 재무상태

트위터는 부채와 임대료(5.5억 달러)를 초과하는 현금 및 단기 투자(6.4억 달러)를 보유한 건강한 대차대조표를 보유하고 있습니다. 자산 및 장비는 사용자 증가를 수용하기 위해 시간이 지남에 따라 증가하고 있습니다.

향후 수익에 대한 분석가들의 기대치와 큰 차이가 있습니다. 경영진은 향후 2년 동안 사용자 수가 40% 증가할 것으로 예상하고 있으며, 분석가들은 같은 기간 동안 33%에서 56% 사이의 매출 증가를 예상하고 있습니다. 하지만 부정적으로 예상하는 사람들의 의견을 들어보면, 2022년에는 18% 성장, 2026년까지 15% 성장, 이후 마이너스 성장률로 하락할 것으로 전망하고 있습니다. 10년째가 되면 트위터의 매출은 151억 달러로 증가할 것입니다.

물론, 트위터는 훨씬 더 빠르게 성장하고 새로운 컨텐츠를 개발할 수 있는 잠재력이 있습니다. 하지만 트위터는 매년 그 가능성을 가지고 있었지만 실현된 것은 고작 트위터 블루 같은 형편없는 구독 서비스였습니다.

영업 및 마케팅과 R&D 지출 모두 시간이 지남에 따라 매출의 %로 감소한다는 것은 의심의 여지가 없습니다. 예상 영업 마진은 20%이고, 거기까지 가는데 트위터는 8년이 걸릴 것으로 전문가들이 예상하고 있습니다.

 

4. 결론

할인율 7.05% (WACC 가중평균자본비용 기준) 적용하고, 현금과 부채 및 미지급 지분 옵션을 고려한 후의 적정주가는 22달러입니다.