자본구조와 기업가치

자산&재무구조

유동부채 고정부채 자기자본 보통주 우선주

 자본구조는

유동부채를 뺀 나머지이다.

 

이번장에서 다루게 될 논제는, 기업의 부채조달, 즉 재무레버리지의 이용이 기업의 자본비용에 영향을 주는가 하는 자본비용-자본구조의 관련여부에 관한 것이다.

  실제에 있어서는 매년 실현하게 될 기업의 현금흐름 크기가 다르겠지만, 단순화를 위해 평균적으로 매년 동일한 기대현금흐름 x를 실현하는 기업이 있다고 하자. 이 기업의 가치는 x를 기업의 자본비용으로 자본환원한 현재가치로 표현될 수 있을 것이다.

V=X/WACC

V= 기업의 가치

X= 기업의 기대현금흐름

WACC= 기업의 가중평균 자본비용

 

이 모형에서 기업의 가치는 분모의 크기인 자본비용과 분자의 크기인 미래 기대현금흐름의 크기에 의해 결정된다는 것을 알 수 있다. 여기서 분자인 미래 기대현금흐름의 크기는 기업의 투자의사결정에 의해 결정되고 이것이 기업가치에 영향을 미친다는 점에서는 이론의 여지가 없다.

그러나 분모인 자본비용의 크기가 과연 자금조달방법에 관한 의사결정에 의해 영향을 받는가에 관하여는 논란의 여지가 있다. 만일 가중평균 자본비용을 극소화 함으로써 기업가치를 극대화 할 수 있는 자본구조가 존재한다면 재무관리자의 입장에서는 투자결정 만큼 자금조달 방법또한 중요하게 다루어야 함을 시사해 주는 것이다.

 

 

자본구조와 기업가치의 관계

 

1. 투자기관의 관점

-자본사용자, 기업실체에 관점에서 파악한다면 기업의 가치는 기업이 자본을 운용한 결과인 기업이 보유하는 투자자산들의 포트폴리오 가치에 의해 결정될 것이다. 즉, 기업의 가치는 개별자산의 가치의 단순 합계로서 결정된다.

 

2. 회계적 관점(B/S관점)

V=B+S

부채의 시장가치 B

자기자본의 시장가치 S

기업의 가치 V

주주와 채권자의 관점에서 이들 청구권자에게 귀속되는 현금흐름의 가치를 평가하여 이를 합산하여 줌으로써 기업의 가치 평가.

 

3. 계약관계 모형의 관점; 대리인 이론

기업 의사결정의 주체인 대리인과 의사결정권한을 위임한 본인 또는 소유주사이의 이해관계가 다를 수 있다. 이점에 맞추어 둘 사이의 이해상충으로 인한 대리인 문제(대리인 비용)가 기업가치에 미치는 영향을 파악하는 방법이다.

 

이제 본격적으로 MM의 자본구조이론에 대해 알아보자.

이는 완전자본시장이란 법인세 등의 세금이 없고, 거래비용이 없으며, 모든 정보가 모든 투자자에게 동시에 그리고 정확히 전달되는 시장을 말한다. 또한 자본시장에 참여하는 투자자가 많아 소수의 집단이 시장가격에 영향을 줄 수 ㅇ벗으며, 자본조달에 제약이 없는 시장을 말한다.

 

제 1명제

매년 동일한 영업이익(EBI)를 가지면서 자기자본만으로 구성된 기업과 타인자본과 자기자본을 사용하는 기업이 있다고 하자.

가지자본만을 사용하는 기업을 U 이 기업의 가치 Vu=자기자본 가치 Su

타인자본과 자기자본을 사용하는 기업 L 이 기업의 가치를 Vl Vl은 타인자본의 가치 B와 자기자본의 가치 Sl

Vl=B+Sl

 

투자자 입장에서 다음과 같은 두 가지 투자전략을 세워 그 효과를 비교해 보자.

MM 명제 I과 차익거래의 예제

1. 기대영업이익과 경영위험은 동일하나, 자본구조만이 상이한 U, L 두 기업의 상황은 다음과 같다(단 세금, 거래비용 등이 없는 완전자본시장이라고 가정한다).<표 3> 기업 L과 기업 U구성항목기업 U기업 L

   총기업가치	500	600
   부채	0	300
   자기자본	500	300
   기대영업이익	50	50
   이자비용(6%)	0	18
   순이익	50	32

   (1) 만약 당신이 기업 L 주식 10%를 보유하고 있다면 어떻게 하겠는가?

   (2) 문제 (1)의 결과를 이용하여 MM의 명제 I을 설명하라.

2. 해설
   • 이 투자자의 현재 상태(포트폴리오 I)와 동일한 연간 기대수익을 얻을 수 있는 거래(포트폴리오 ll)의 투자액과 연간 기대수익은 각각 다음과 같다.<표 1> 포트폴리오 I과 ll의 투자액과 연간 수익PortfolioTransactionInvestmentNet Income

     Portfolio I	주식 L의 10% 매입	30억원	0.1(50-18)=3.2억원
     Portfolio II	ⓐU 주식 10% 매입 ⓑ0.1B 금액을 개인계좌로 차입 ⓐ+ⓑ	50억원 -30억원 20억원	0.1(50)=5억원 -0.1(18)=-1.8억원 3.2억원

   • 이상의 두 거래로부터 발생하는 투자액과 연간 기대수익을 각각 비교하면 다음과 같다.
     • 포트폴리오 I의 투자액(30억원) > 포트폴리오 II의 투자액(20억원)
     • 포트폴리오 I의 연간 기대수익(3.2억원) = 포트폴리오 II의 연간 기대수익(3.2억원)
   • 이 경우 포트폴리오 I의 투자액이 포트폴리오 II의 투자액보다 크지만, 각각의 거래로 인하 여 얻을 수 있는 연간 기대수익은 동일하다. 또한 두 거래의 위험도 역시 동일하다.
   • 그러므로 현재 기업 L의 주식 10%를 가지고 있는 투자자가 있다면, 그 투자자는 보유하고 있는 기업 L의 주식을 30억원에 매도하고, 동시에 기업 L의 부채 10%에 해당하는 30억원을 은행으로부터 기업 L과 동일한 이자율 6%로 차입하여 조성한 총자금 60억원을 가지고 기업 U의 주식 10%를 5O억원에 매입하는 차익거래를 할 것이다.
   • 이 거래의 결과 투자자는 위험과 연간 기대수익의 변동없이(위험의 변동없이 항상 동일한 연간 기대수익 3.2억원을 얻으면서) 현재 시점에서 10억원의 차익거래 이익을 얻을 수 있다. 이와 같은 차익거래 과정(arbitrage process)을 요약하면 다음과 같다.<표 1> 차익거래과정 및 차익거래 이익TransactionCash FlowNet Income

     기업 L 주식 10% 매도	30억원	-3.2억원
     기업 L 부채 10% 차입	30억원	-1.8억원
     기업 U 주식 10% 매입	-50억원	5억원
     합계	10억원	0

   • 이러한 차익거래를 통해 이익을 얻을 수 있는 한, 기업 L의 주식을 가지고 있는 모든 투자자들은 보유주식을 매도하고 기업 U의 주식을 매입할 것이다. 그러므로 기업 L의 주식은 매도의 증가로 인하여 가격이 하락하고, 기업 U의 주식은 매입의 증가로 인하여 가격이 상승하게 된다. 차익거래는 VL=VU인 상태에 도달할 때까지 계속될 것이다. 이와 같은 일련의 차익거래 과정을 통하여 MM 명제 I, 즉 VL=VU가 성립하게 된다.

 

또는 다음과 같이 설명할 수 있다. (이자비용 10%일때)

전략1 기업 L 주식의 10% 매입

전략2 기업 U주식의 10%매입하고, 이를 위해 기업 L의 부채를 10%의 이자율로 개인적으로 빌림

 

전략1

기업 L 이자지급후 이익의 10%

=0.1 * (EBI-0.1B)

 

전략2

이자지급

-0.1*B

기업 U의 이익 10%

0.1*EBS

=0.1(EBI-0.1B)

 

서로 같음을 알수 있다. 이 것의 결과가 MM제 1명제의 근거과 된다.

-자본시장이 완전하고 세금이 없는 경우, 기업의 가치는 그 기업의 자보구조와 무관하다.

 

이는 파이를 어떤식으로 잘라도 파이인것처럼 기업의 자본을 어떤식으로 끌어써도 똑같은 이익이 난다는 것이다. 그래서 파이이론이라고도 한다. (물론 현실성 없지만 ㄱ-;)

 

MM제 2명제

 

MM의 명제 II

• 기업이 타인자본을 사용하는 경우 기업의 재무위험(financial risk)이 증가하게 되어, 자기자본에 대한 자본비용이 증가하게 된다. 이 때, 자기자본비용은 상대적으로 저렴한 비용인 타인자본을 사용하는 이점을 완전히 상쇄할 정도로 증가하게 된다. 이를 MM의 명제 ll라고 하며 그 내용을 요약하면 다음과 같다.명제 II: 자기자본비용 rs는 부채비율 (B/SL)이 증가함에 따라 증가하여 상대적으로 저렴한 타인자본의 사용으로 얻을 수 있는 이점을 완전히 상쇄시킨다. 즉rs = rU + (rU - rB) (B/SL)

 

• 명제 II의 증명
  1. 일반적으로 타인자본을 사용하는 기업 L의 자기자본비용(자기자본에 대한 요구수익률) rs는 다음과 같이 나타낼 수 있다.rs = [E(NOI) - rBB] / SL ----------------(1)
  2. 변수 정의에 의해 E(NOI)=VU×rU, MM의 명제 I에 의해 VU(=VL)=SL+B 이므로, 위의 식 (1)은 다음과 같이 나타낼 수 있다.rs=[(SL+B)rU - rBB] / SL=rU + (rU - rB) (B/SL)
• 명제 II가 의미하는 것은 기업이 부채를 사용함으로써 재무위험이 증가하게 되므로, 주주들은 부채사용으로 인해 증가하는 재무위험에 대한 위험보상을 추가적으로 요구하게 된다. 이에 따라, 자기자본비용은 위의 식에서 볼 수 있는 바와 같이 부채비율(B/SL)에 비례함을 알 수 있다.
• 타인자본을 사용하는 경우, 상대적으로 저렴한 타인자본을 사용하는 이점이 자기자본비용의 증가로 인하여 완전히 상쇄됨으로써 기업의 가중평균자본비용(WACC)은 일정하게 되고. 결과적으로 기업의 가치는 자본구조에 의해서 영향을 받지 않게 된다.

 

 

 (내 책에서는 rs를 K0로 나타내고 있다. )